从定量以及微观层面复盘，我们认为 2013-15 年、2019-21 年是 A 股历史 上较为典型的主题投资高峰。定量层面，我们以活跃主题占比作为主题行情热度 的表征。活跃主题定义标准为每月概念主题指数相对万得全 A 获得 5%以上超额 收益的主题。从历史情况来看，2013-15 年、2019-21 年市场主题投资情绪显著较高。

　　微观层面，A 股历史上的知名主题在 2013-15 年、2019-21 年的覆盖率也较高。 我们统计了 2012 年以来市场上认可度较高的主题（部分主题出现多轮行情）的 收益表现。从行情的覆盖时间来看，大部分主题集中出现在 2013-15 年和 2019-21 年两个阶段内，且涨势和持续时间也相对更好，与活跃主题占比形成了 双向印证。从性质上看，2013-15 年内高频出现的主题包括上海自贸区、国企改 革、京津冀一体化、长江经济带等宏观政策类主题，以及网络游戏、苹果链、大 数据等科创主题，2019-21 年内高频出现的主题包括 5G 技术、自主科技、高端 制造、碳中和、工业互联、新能源汽车等以科技产业类为主的主题。

　　2013-15 年的主题行情主要由两个方向行情组成，一端是互联网，一端是改 革。2013 年前后，随着移动手机的快速普及，大批与之相关的上下游产业链也 迎来了快速发展，包括网络游戏、苹果链、大数据等主题均出现了不错的行情； 此外，在经济进入新常态的背景下，探索经济新的发展动能成了这一时期的重点， 一大批具有长期战略价值的政策目标被先后提出，改革相关主题也因此活跃，包 括一带一路、京津冀协同发展和长江经济带等。

　　智能手机快速普及背景下，移动互联网浪潮随之到来，网络游戏、苹果链、 大数据等相关主题打开成长空间。13 年前后，智能手机的渗透率出现了快速提 升，在 2013 年年初时，智能手机的渗透率已经达到了 72%。在智能手机的快速 普及之下，与之相关的产业链也迎来了飞速发展，包括硬件端的苹果产业链、安 卓产业链，以及软件端的手游、社交软件等。也为相关主题打开了充分的成长空 间。

　　多重利好影响下，移动互联网相关主题表现亮眼，TMT 板块一度成为市场 最强板块。随着移动互联网浪潮打开成长空间，以及各类利好政策的催化，相关 主题包括苹果、游戏、大数据等表现亮眼。TMT 板块也一度成为市场最强板块， 2013 年传媒、计算机、电子及通信的涨幅分别达到了 107%、67%、43%及 35%， 在所有申万一级行业中排名第 1、第 2、第 4 及第 7。2015 年时，TMT 相关行 业涨幅也明显靠前，计算机、传媒、通信、电子的行业排名分别为第 1、第 5、 第 6 及第 7。

　　经济新常态背景下，一批具有长期战略价值的政策目标被先后提出，改革相 关主题也因此活跃。在国内经济增速下台阶的背景下，探索新的经济增长动能成 了这一时期的关键。市场资金在结构性行情中积极布局相关主题，催动行 情持续发酵。 以上海自贸区主题为例，其为典型的改革政策驱动主题。2013 年 8 月 17 日，国务院正式批准设立中国（上海）自由贸易试验区，自贸区的设立进展大幅 超市场预期，行情也在此时间节点附近启动。同年 9 月 18 日，国务院下达了《关 于印发中国（上海）自由贸易试验区总体方案的通知》，9 月 29 日，中国（上 海）自由贸易试验区在外高桥正式挂牌成立。随着上海自贸区的正式挂牌成立， 利好出尽下上海自贸区主题行情也迎来终结。

　　节奏上来看，2013-15 年期间主题活跃程度大起大落，整体呈现“V”型。 尽管 2013-15 年为一轮持续时间较长的主题投资大年，但主题投资也并非一直 非常活跃。2013 年，受移动互联网浪潮的推动以及国家科创利好政策的带动， TMT 领域市场关注度较高，主题投资也异常活跃；2013 年底，受“钱荒”以及 IPO 将重启发行等因素的影响，主题投资的热度出现了一定的下降；不过 2014 年以来，随着流动性转为宽松，以及各类经济改革与刺激政策的出台，主题投资 活跃度又重新开始提升。

　　2019-21 年期间，市场涌现出了一大批与科技创新、高端制造相关的主题。 2019 年至 21 年期间，科技自立自强及高端制造相关的主题表现非常活跃，包括 工业互联、5G 技术、自主科技、新能源汽车等主题均有不错的表现。科创及高 端制造主题的涌现主要与两方面原因有关，一方面在中美贸易摩擦持续的背景 下，政府对于科技创新与自立自强高度重视，相关政策密集出台，并设立了科创 板。另一方面，科技创新及高端制造领域的不少行业业绩也在持续落地，相关主 题基本面也具有一定的支撑，包括半导体、工业 4.0 等龙珠体育。

　　一方面，中美贸易摩擦引发政府对科创产业的持续关注，利好政策也密集出 台。随着中美贸易摩擦的持续，科技自立自强的重要性愈发凸显，政府对此的关 注度也持续提高，并出台了一系列的相关政策。例如，2019 年 3 月《政府工作 报告》指出要推动传统产业改造提升、促进新兴产业加快发展、提升科技支撑能 力；2019 年 8 月，科技部印发《关于新时期支持科技型中小企业加快创新发展 的若干政策措施》的通知；2020 年 12 月召开的中央经济工作会议要求，“尽快 解决一批‘卡脖子’问题”；2021 年 3 月，“十四五”规划提出把科技自立自 强作为国家发展的战略支撑。 科创板的设立更是极大提高了市场对科技创新的关注度。

　　另一方面，不少主题的业绩也在持续落地，基本面具有明显支撑。政策的催 化是科技创新与高端制造主题火热的因素之一，与此同时，持续落地的业绩也是 相关主题表现优异的重要因素。2019-21 年期间的热门主题，在各自行情启动前 一个季度的平均业绩增速仅为 0.1%，但在启动后业绩大多出现了明显增长，业 绩落地效果十分明显。 其中，工业互联主题行情是政策与业绩双重推动的典型。2019 年底，随着 2019 工业互联网全球峰会召开，以及中德智能制造及生产过程网络化合作副部 长级会议召开，工业互联主题的关注度有所提升，行情也开始启动。而在这之后， 陆续又有各类的利好政策出台，包括工业和信息化部办公厅印发《推动工业互联 网加快发展的通知》、工业互联网专项工作组第二次会议审议通过正式印发《工 业互联网创新发展行动计划（2021-2023 年）》等。而除了利好政策的刺激，工 业互联网的业绩也在持续改善。在政策与业绩的双重推动下，工业互联主题的股 价也持续上涨，直到临近 22 年一季度业绩大幅下滑前夕，行情才终结。

　　节奏上，与 2013-15 年期间主题活跃程度的大起大落不同，2019 年至 21 年的主题活跃程度相对比较平滑。2019 年至 21 年期间的主题投资活跃程度整 体较为平滑，并没有出现明显的大起大落，这主要与宏观经济运行较为平稳，以 及机构投资者占比持续上升后市场更为理性有关。不过在岁末年初的时候，由于 恰好处于财报的真空期，各类“故事”短期无法证伪，叠加投资者布局来年等因 素的影响，主题投资活跃程度相对会有所升高。

　　主题预期是主题投资的基础，但仅有“好故事”带来的预期，并不一定能催 化主题投资的形成，也无法支撑多个主题在较长时间内保持高强度的快速轮动。 结合我们对 2013-15 年、2019-21 年的复盘，我们认为主题投资高峰的形成客 观上也需要市场环境作为行情孵化的辅助，主要体现为流动性宽松、战略主线清 晰、投资者情绪高这三个特点。

　　共性一：两轮投资大年中流动性均较为宽松。 主题投资大年的货币环境往往较为宽松。流动性是资本市场行情启动的必要 条件，只有当金融体系中有充裕的货币时，来自事件或盈利的催化才能获得增量 资金的买入。反之，如果流动性条件持续处于紧缩状态，消息面或基本面增长对 市场价格的实际影响也将较为有限。对于主题投资来说，由于大部分主题主要依 靠市场预期吸引增量资金，倘若此时市场流动性较为有限，导致投资者资金运用 的风险偏好降低，对主题后续的涨幅催化较为不利。 两轮主题投资大年均处于货币政策由紧转宽的窗口。2013 年，金融危机后 流动性超量投放带来的通胀问题基本解决，央行货币政策基调也逐步由紧转宽。 并于 2014 年底开始，陆续多次调降了 MLF 利率及存款准备金率。2018 年，中 国经济增速放缓，货币政策基调自年末再度提出适度宽松表述，而彼时央行已开 始通过 MLF 利率和 LPR 指引市场信贷利率调降，2020 年新冠疫情后对经济复 苏的需求进一步加速了货币条件的宽松进程。

　　具体的流动性指标也指向主题投资大年的流动性相对宽松。货币政策的宽松 最终指向金融市场流动性供给增加，推动投资者交易行为的边际变化。从指标上 来看，DR007 所代表的资金面利率在 2014-15 年、2019-21 年的两轮主题投资 大年中，往往处于下行通道或相对低位。

　　共性二：两轮投资大年中均有明显的战略主线。 主题投资大年中先后涌现的主题往往围绕一条内在的战略性核心主线 年均具有这一特点。 2013-15 年：移动互联网浪潮与经济增长新动能。2010 年，随着 iPhone4 的发布，智能手机开始快速崛起，而 2013 年正式发放的 4G 牌照更是使得网速 大幅提高，这也推动了移动互联网应用的快速发展，在此背景下，也涌现出了一 大批主题投资机会。此外，在国内经济增速下台阶的背景下，探索新的经济增长 动能成了这一时期的关键，期间各类经济改革政策也相继出台。

　　2019-21 年：新能源与高端制造崛起。中美贸易摩擦后，美国开始在科技领 域对中国实施打击，华为事件、芯片禁售等地缘政治事件导致市场对科技领域的 关注显著上升，尽快实现高端技术的自主可控逐渐成为政策重心。在“十三五” 和“十四五”之间承前启后的窗口期，政府不断强调加大对各类战略新兴产业的 扶持，大批科技主题，尤其是在新能源及高端制造领域，伴随政策文件的集中出 台逐渐成为市场投资热点。

　　共性三：两轮投资大年中投资者情绪均较高。 投资者交易情绪高、交易意愿强时，主题投资才有活跃的基础。主题行情之 所以能够形成，关键在于有一个“好故事”吸引了大批的投资者前来交易，从而 使得主题能够产生较高的流动性溢价，股价也随之大幅上涨。如果只有“故事”， 但缺乏投资者前来交易，即“叫好不叫座”，那么主题行情也就无法形成。 从两轮主题投资大年的情况来看，换手率和成交额均处于较高的水平。作为 经典的情绪指标，换手率和成交额升高反映投资者交易情绪升高，市场可能出现 集中性回撤、买入或配置切换。在两轮主题投资大年中，A 股市场换手率和成交 量均处于较高的水平，显示出投资者交易意愿和交易行为较为活跃。

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　　同为主题投资高峰，2013-15 年与 2019-21 年这两轮之间存在三点明显的 共性，但两轮主题投资高峰也并非完全一致，两者之间也存在两点较为显著的差 异。

　　差异一：经济状况不同，2013-15 年经济面临下行压力，2019-21 年经济整 体筑底回升。 全球经济复苏动力不足，叠加国内经济调整转型需要，2013-15 年经济有下 行压力。受全球经济复苏动力不足以及国内调整转型需要等因素的影响，2013 年以来国内经济出现了一定的下行压力。从具体数据来看，制造业 PMI 在 2013-15 年期间走势较为震荡，整体呈现下行态势，而出口数据更是呈现明显的 震荡下行趋势。从工业企业盈利及上市公司的盈利情况来看，两者的走势也较为 波折，工业企业盈利增速先升后降，而 A 股盈利增速则震荡下行。 与 2013-15 年经济具有下行压力不同，2019-21 年国内经济整体呈现筑底 回升的态势。尽管遭受了新冠疫情的冲击，但得益于我国对疫情的快速控制，国 内经济也得以快速恢复，制造业 PMI 及出口数据均呈现震荡上行的状态。而工 业企业利润增速在 2019 至 21 年期间也出现了非常明显的上行，A 股的盈利增 速整体也呈现明显的上行（不考虑 2020 年一季度的疫情冲击）。整体来看，在 这段时间里经济处于明显的修复状态。

　　差异二：主题产业化趋势不同，2013-15 年主题产业化趋势较弱，2019-21 年多形成了产业趋势。 2013-15 年期间的热门主题，业绩落地性普遍较差，大多数依靠外延并购。 2013-15 年期间的大多数热门主题，包括 PM2.5、石墨烯、大数据等，虽然也取 得了较为不错的投资收益，但业绩的落地性普遍较差，且部分公司的利润增长主 要依靠外延式的并购重组。从各主题启动后业绩的表现来看，启动后 1 个季度、 2 个季度、3 个季度、4 个季度的平均业绩增速分别为 9.6%、13.0%、6.3%及 5.0%，业绩平均增速甚至还不如启动前 1 个季度的平均增速 14.8%。而 2013-15 年期间 A 股的并购重组事件相较于过去也出现了明显的增加。 但 2019-21 年期间的热门主题，大多形成了产业趋势，产业业绩增长持续 性更强。与 2013-15 年主题大年期间的情况不同，2019-21 年期间的很多热门 主题，不仅是具有“故事”，而且“故事”的落地性普遍较好，有很多主题均形 成了明确的产业趋势，包括新能源汽车、自主科技、工业 4.0 等。而实际的业绩 数据也有所验证，各主题启动后 1 个季度、2 个季度、3 个季度、4 个季度的平 均业绩增速分别达到了 33.2%、28.3%、21.8%及 47.5%，远高于启动前的业绩 增速 0.1%。

　　新能源汽车主题是一个典型的缩影，2015 年时新能源汽车主题还以事件驱 动为主。2015 年新能源汽车主题行情启动前后，市场上还缺乏真正能够普及推广的爆款车型，国内新能源汽车的发展还处在政策及补贴推动阶段，这也导致了 新能源汽车的普及进展非常缓慢，企业业绩也难以落地，因此 2015 年时期的新 能源汽车主题行情，更多的还是以“讲故事”为主。 但新能源汽车主题在 2020-21 年期间则形成了明确的产业趋势。政策面上， 政府各项支持举措密集出台，其中既有产业整体战略的纲领文件，也包括全方位 覆盖上、中、下游的囊括人才培养、税收减免、消费优惠的一系列具体措施。这 些政策一方面推动主题的催化热度持续高涨，同时也助力产业最终实现销量突 破，新能源汽车的销量增速在 2020 年至 21 年期间持续上行，对政府的补贴需 求也在持续减弱，形成了非常明显的产业趋势，并最终转换为业绩的线、 哪一轮主题高峰对于今年更加值得参 考？

　　2023 年以来，A 股市场对主题投资的关注度再度提升。伴随国企价值重估、 数字经济、人工智能等热点事件的催化，部分主题相较大盘也展现出明显的行情 机会。那么 2023 年会是新一轮主题投资高峰的起点吗？

　　当前流动性整体宽松、战略主线清晰、投资者行为也较为积极，正与 2013-15 年及 2019-21 年的两轮主题投资大年的情景类似，2023 年很可能也会成为新的 一轮主题投资大年。 流动性上，央行 3 月超预期降准，而后续结构性政策值得期待。3 月 17 日， 为减轻银行负债端压力继续呵护经济复苏，央行超预期宣布降准，延续了市场对 流动性维持宽松的预期。数据上看，2 月 M2 同比增速录得 12.90%升至近 5 年 以来新高，而 M2-M1 增速差也进一步走阔至 6.10%，显示货币环境整体宽松且 利好金融体系的流动性条件。此外，考虑到在银行业危机后美联储加息周期或将 结束，海外利率对央行货币政策的掣肘将边际缓和，后续进一步降息和降准的结 构性政策仍值得期待，也利于主题投资行情的继续催化。当前科技创新及“中特估”的战略主线也较为明确。无论是科技创新，还是 “中特估”，均是当前政策高度重视的领域，两者的战略主线十分明确。科技创 新方面，在中美博弈的背景下，科技创新及科技自立自强的重要性愈发凸显，国 家对于科技产业高度重视，近期组建中央科技委员会，以加强党中央对科技工作 的集中统一领导，统筹推进国家创新体系建设和科技体制改革；“中特估”方面， 2022 年 11 月,证监会主席易会满首次提出“中国特色的估值体系”概念，此后， 中国特色估值体系多次被提及，国企价值逐步得到资本市场重视。

　　2013-15 年、2019-21 年的两轮主题投资高峰虽然有共性，但同时也存在一 定差异，相比之下，今年的情景会更像哪一轮？ 综合对比经济状况、主题产业化趋势以及市场环境，我们认为今年会与 2019-21 年更相似。从经济情况来看，当前的经济正处于修复的早期阶段，未来 也有望持续修复，这与 2019-21 年经济筑底回升的情景较为类似；产业化趋势 方面，当前热门的科技创新及国企相关主题的产业化趋势也较为清晰，未来业绩 落地性较强，也与 2019-21 年的情况更为相似；从市场环境出发，随着市场中 机构投资者比例的持续上升，市场对于基本面的重视程度大概率会越来越高，距 离当前更近的 2019-21 年的主题投资大年也更值得参考。当前经济数据仍然处于修复的早期阶段，与 2019-21 年的情况较类似。从 近期披露的经济数据来看，消费整体的修复进程较为顺利，3 月份社零同比增速 达到 10.6%，工业增加值也正处于修复进程之中，而固定资产投资及地产投资则有所下滑。目前经济的修复情况与 2020 年 3-5 月份的经济修复情况相似，经 济数据出现了显著的环比修复，但同比的修复仍然需要更多的数据验证。 未来经济有望持续修复，今年经济的修复可能会有类似 2020 年的两阶段特 征。不过第一阶段的环比修复不仅仅发生在今年，而是从去年 12 月份就已经逐 步开始，尤其是服务业的修复，整体来看，我们认为经济数据的环比修复在今年 年初已经逐步接近尾声。但经济复苏的进程目前还没有结束，未来我们仍然可以 期待经济数据的同比修复进程，伴随着居民资产负债表的修复，当前仍然较为疲 弱的实体商品需求、工业生产与房地产或许都将有修复的空间。

　　当前热门的主题投资主要有两类，一类是以 AIGC 为代表的科技创新主题， 另一类是国企改革、一带一路为代表的国企相关主题。综合来看，相关主题的产 业化趋势也较为清晰，这也与 2019-21 年更为相似。 科技创新主题方面，AIGC 产业趋势明确，而半导体本身临近基本面拐点。 AIGC 方面，人工智能技术应用的领域非常广泛，并且在许多领域中正在改变世 界，例如医疗、金融、教育、零售、交通等金融理财，随着 ChatGPT 模型的推出，人工 智能在各类场景中的可落地性也进一步增强，并有望带动整个产业链的发展，产 业趋势十分明确；半导体行业周期性较强，全球半导体销售额同比增速拐点将临 近，行业景气度也将逐渐迎来拐点上行。 国企相关主题方面，国企盈利质量高，景气确定性较强，有较强的基本面支 撑。国企整体的盈利质量高于民企，再叠加新一轮的国企改革将启，以及中国特 色估值体系东风，国企的业绩有望继续改善，景气提升确定性较强，相关行情有 较强的基本面支撑。

　　2016 年之后，随着机构投资者比例的上升以及北上资金的涌入，市场更加 重视基本面。随着市场中机构投资者比例的持续上升，再叠加北上资金的持续净 流入，A 股市场的投资者结构发生了明显的变化，投资者结构的变化也使得市场 对于股票基本面更加重视，16 年之后 A 股的股价走势与业绩增速的相关性出现 了明显的提高。 从市场环境出发，当前更像 2019-21 年的主题投资大年，而非 2013-15 年。 随着市场中机构投资者比例的持续上升，市场对于基本面的重视程度会越来越 高。从市场环境的角度出发，当前的市场环境与 2013-15 年的主题大年之间存 在较为明显的差异，而与 2019-21 年的主题投资大年在市场环境上更具有相似 性。

　　有业绩支撑的主题，往往持续时间较长，股价表现也更好。很多时候，只有 “好故事”往往是不够的，“故事”能不能落地转换为真正的景气才是决定主题 持续性的关键。从 2019 年-21 年期间各热门主题的情况来看，有景气支撑的主 题，行情持续的时间往往更长，取得的超额收益率也会更高。 新能源板块为典型的案例，其景气持续向上，主题持续时间较长。新能源板 块的行情启动于 20 年 3 月，结束于 21 年 12 月，整个行情的持续时间约为 21 个月。新能源板块的行情之所以能够持续这么久，主要也与其业绩能够持续落地 有关。20 年一季度时，新能源板块的业绩增速为-3.7%，之后则持续震荡上行， 在整个行情持续期间均保持了较高的景气。

　　短期业绩与主题的持续时间没有关联，投资者对能真正落地的主题短期业绩 容忍度较高。主题的业绩落地通常需要一定的时间，且并不一定会在发酵后立刻 就能落地，因此投资者对于业绩能真正落地的主题，往往也有较高的容忍性，即 使短期业绩并没有落地，主题行情也并不会因此就终结。从数据上来看也是如此， 主题的持续时间和主题启动后一个季度的业绩情况之间几乎不存在关联。 “好事不怕晚”，真正需要关注的是主题中长期的业绩落地性，稀土产业主 题为典型案例。稀土产业行情启动于 20 年 3 月，结束于 21 年 9 月，整个行情 的持续时间约为 18 个月。稀土产业前期的业绩落地情况较为一般，20 年中报业 绩增速仍然大幅为负，但由于中长期视角业绩具有落地性，投资者对短期业绩容 忍度相对较高，所以股价整体仍然持续上行。

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　　中长期缺乏落地性的主题，往往比较“惧怕”财报季。对于中长期业绩能够 落地的主题，财报季这个时间点通常不需要担忧，但是对于“故事”成分更高的 主题龙珠体育，财报季的到来往往预示着“梦醒时分”来临，行情也常常发生终结。从历 史情况来看，行情终结于财报季的主题，大部分的中长期业绩落地性均较差，行 情持续时间也普遍较短。 区块链为典型的案例，尽管短期业绩有改善，但中长期落地性差，行情止步 于财报季。区块链的行情持续时间较短，行情启动于 2019 年 2 月，结束于 2019 年 4 月，持续时间仅为两个月。尽管在 19 年一季度，区块链行情出现了上行， 但由于主题中长期景气的落地性较差，行情也因此终结于一季报财报季。

　　主题往往会追随景气的预期进行轮动。由于市场上经常会出现新的“故事” 和逻辑，投资者的预期也经常发生变化，因此很少有主题能始终保持强势，无论 是不同的主题之间，还是同一主题下的细分主题之间，往往会追随景气的预期进 行轮动。在每一个时期，景气预期越高的主题，由于成长空间较大，市场关注度 高，股价表现往往也会越好。新能源产业链的内部轮动便是很好的案例，每个阶段景气度越高的细分主题 表现通常会越好。开始于 20 年 3 月、结束于 21 年 12 月的新能源产业链行情是 一个很好的案例，尽管在整个阶段中新能源板块整体表现较好，但是在不同的时 期，内部细分板块的表现则存在明显差异。2020 年至 21 年期间，风电及储能的 业绩增速轮流占优，股价也体现出了非常明显的轮动。

　　科技创新将或成为 2023 年新的战略性主线。政策上，二十大报告提出“高 质量发展”作为全面建设社会现代化国家的首要任务，2023 年 3 月科学技术部 正式成立，预示未来科创领域的政策布局将更为协调统一，制逐步构建将 推动科创加速突破；环境上，2023 年与 2019-21 年同为经济复苏期，流动性宽 松与产业趋势天然利于科技成长主题的催化；内容上，科技领域中以数字经济为 首，信创、高端制造、新能源、人工智能等产业全方位布局，共同构成了一条交 织丰富的科技脉络。行业配置上，AIGC、半导体产业链值得高度关注。 未来可能还会持续出现事件催化的 AIGC 值得关注。近期生成式 AI 大模型 频繁发布，AI 技术产品化、商业化正在加速，包括 3 月 14 日，Open AI 发布多 模态预训练大模型 GPT-4; 同日，商汤科技发布多模态多任务通用大模型“书生 (INTERN) 25”；3 月 16 日，百度正式推出新一代大语言模型的生成式 AI 产品 一一文心一言，产品定义类似 ChatGPT。而受相关事件的不断催化，AIGC 板块 的热度也在持续提高。由于 AIGC 应用场景丰富，且具有一定的落地性，因此未 来有望持续出现事件催化，相关板块值得关注。

　　中国特色估值体系下的国企改革主线 日，国资委发布《优 化中央企业经营指标体系，推动加快实现高质量发展》，提出将国企主要经营指 标由“两利四率”调整为“一利五率”，并设置了“一增一稳四提升”的年度经 营目标，推动国企核心竞争力建设，加快实现高质量发展。2 月 17 日，国资委 主任张玉卓发表《为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步作出国资央企更 大贡献》，强调国企改革要向战略新兴产业倾斜，加快传统产业的改造升级，重 点聚焦国家重大项目、基础设施建设、产业链补强等重点领域。整体来看，国企 整体估值水平明显低于民企，但由于国有企业在关系国计民生的行业占比高，为 A 股整体盈利贡献了大部分利润，并且国企承担了很多社会责任，在大国博弈的 背景下，国企具有较高的战略意义，而这部分价值在当前资本市场并没有很好地 体现出来。因此，在中国特色估值体系的背景下，国企价值有望被重塑。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）